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I TITOLI DI DEBITO: CARATTERISTICHE E VALUTAZIONE ... Nel circuito diretto: la peculiarità è rappresentata dal fatto che con il medesimo strumento le attività in deficit e le unità surplus scambiano risorse finanziarie. Ciascun investitore si trova a detenere uno strumento con le medesime caratteristiche degli strumenti degli altri investitori. Il mercato secondario è quello attraverso cui si vanno a scambiare dei titoli che sono stati precedentemente emessi. Gli strumenti di mercato hanno un’elevata standardizzazione e possono essere anche scambiati sui mercati secondari. Viceversa, nel caso di strumenti creati nel circuito intermediato, è chiaro come il rapporto 1 a 1 comporta degli strumenti maggiormente personalizzati (esempio: contratto di mutuo). CARATTERISTICHE DISTINTIVE I titoli di debito vengono definiti titoli a reddito fisso (plain vanilla): tendenzialmente vi è la possibilità per l’investitore di conoscere quale sarà il rendimento da lui percepito. La durata è prefissata al momento dell’emissione e si ha il diritto di ottenere il rimborso alla pari, in misura integrale a scadenza o pro-quota alle date previste dal piano di ammortamento. Infine, vi è il diritto al pagamento degli interessi a favore di colui che si è privato dei fondi. Non presentano questi requisiti distintivi i titoli obbligazionari irredimibili, detti anche perpetuals, che non presentando scadenza, non verrà mai restituito il capitale ma si avrà una rendita perpetua rappresentata dagli interessi. CLASSIFICAZIONE IN BASE ALLE TIPOLOGIE DI EMITTENTI Si possono individuare: • I titoli di stato che vengono definiti anche come sovereign. • Le obbligazioni societarie (corporate). • Le obbligazioni degli enti pubblici territoriali (munis) • I titoli di debito internazionali emessi su mercati esteri: o Obbligazioni estere. o Eurobond. o Bond emessi da entri sovranazionali (ad esempio la banca mondiale). Una prima distinzione riguarda la durata degli strumenti utilizzati. I Buoni Ordinari del Tesoro (BOT) rappresentano un tipico strumento a breve termine inferiore ai 12 mesi adatto a investire liquidità. I CTZ invece rappresentano uno strumento a medio termine (24 mesi) Possiamo distinguere gli strumenti che pagano una cedola e strumenti che non pagano una cedola: • Titoli zero coupon: non pagano cedole. La differenza tra prezzo emissione e il valore nominare rappresenta il rendimento del titolo. I BOT e i CTZ non hanno cedole e vengono emessi sotto alla pari, cioè ad un prezzo inferiore al valore nominale. • Obbligazioni con cedole: presentano un prezzo di emissione e ad ogni scadenza si avranno delle cedole cioè dei flussi di cassa. Il tasso Euribor è il tasso a cui le banche, sul mercato interbancario europeo, scambiano denaro. Si tratta di un indicatore del costo del denaro tra le diverse banche e viene utilizzato come parametro di indicizzazione. È un tasso di mercato in quanto risulta essere risultato di una contrattazione. Dal grafico possiamo osservare come a seguito della crisi del 2008, le autorità di politica monetaria hanno attuato una politica monetaria espansiva che ha portato alla riduzione del tasso. Dal 2016 il tasso risulta essere addirittura negativo. La maggior parte dei titoli di stato in circolazione è rappresentata dai BTP. In passato vi era una prevalenza dell’utilizzo dei BOT ma il rimborso di strumenti a breve richiede una nuova emissione di strumenti esponendo così lo stato ad un’incertezza molto elevata. Si è verificata così la crescente prevalenza dell’uso dei BTP sui BOT. .... LE OBBLIGAZIONI SOCIETARIE (CORPORATE BONDS) In realtà, tra i due estremi rappresentati dai titoli di debito e dalle azioni, possiamo trovare una serie di strumenti ibridi che abbandonano le loro caratteristiche tipiche e assumono caratteristiche sempre più simili a quelle dello strumento opposto. Le obbligazioni societarie si classificano in base alle modalità di pagamento della cedola: • Tasso prefissato: in questo caso la differenza con il tasso fisso è molto sottile. Le obbligazioni a tasso fisso in cui l’ammontare della cedola è noto alla stipula del contratto e rimane fisso e invariato per tutta la vita del contratto. Nelle obbligazioni a tasso prefissato, l’ammontare della cedola è noto al momento della conclusione del contratto ma può variare nel corso del tempo. Tuttavia, la variazione è nota a priori. Nello straight bonds abbiamo delle cedole che rimangono uguali nel tempo. Nel caso dello step-up, l’importo della cedola andrà crescendo mentre diminuirà nel caso dello step-down. • Tasso variabile: in questo caso il rendimento varia nel tempo sulla base del verificarsi di alcune condizioni che non sono note a priori. L’importo delle cedole potrà modificarsi nel tempo sulla base dell’andamento di parametri esterni ai quali l’importo delle cedole è agganciato. L’indicizzazione può essere legata a parametri di natura finanziaria (normalmente il parametro più diffuso è l’Euribor al quale può essere aggiunto uno spread), di natura reale o di natura valutaria. Lo spread viene quasi sempre inserito nella indicizzazione. Vi è quindi un’incertezza del rendimento complessivo ex post del rendimento. o Il meccanismo di indicizzazione: le cedole rappresentano la modalità più diffusa. La cedola può essere definita in parte a tasso fisso e in parte a tasso variabile (indicizzazione parziale). Nel caso del reverse floater si prevede che il tasso cedolare sia dato dalla differenza tra un tasso fisso predeterminato e un tasso variabile. In questo caso se rispetto al tasso fisso predeterminato, i tassi di mercato aumentano, il valore della cedola si riduce. Se invece i tassi di mercato si riducono l’importo della cedola aumenta. o Limite alla variabilità: essa consente che il rendimento dell’obbligazione di maggiormente aderente alla dinamica dei tassi di mercato. Consente di allineare il rendimento cedolare ai tassi di mercato esponendo però l’investitore al rischio che i tassi varino in modo diverso da quanto atteso. Il Cap rappresenta la previsione all’interno del regolamento di un limite massimo entro il quale il tasso con il quale vengono determinate le cedole non può andare. Il Floor rappresenta un limite inferiore entro il quale il tasso non può scendere rappresentando così una forma di tutela per l’investitore. Il Collar è la presenza contemporanea di un Cap e di un Floor. Le obbligazioni drop-lock sono titoli a tassi variabili, quando il rendimento scende sotto una determinata soglia, scatta la conversione a tasso fisso. o Legame con eventi: la cedola si modifica al verificarsi di un particolare evento. I titoli strutturati rappresentano la combinazione tra uno strumento di debito e uno strumento derivato. Le Credit linked notes sono titoli a tasso variabili che rimborsano un valore inferiore al valore nominale nel caso in cui si verifichi un evento alla capacità di rimborso di un soggetto (rischio di credito). I CAT bonds sono obbligazioni che vengono utilizzate spesso dalle compagnie di assicurazioni finanziandosi traferimento rischi legati a eventi catastrofici ... IL PREZZO DI EMISSIONE Le emissioni possono essere: • Alla pari quando il prezzo di emissione coincide con il valore di rimborso. • Sopra alla pari quando il prezzo di emissione è superiore al valore di rimborso. • Sotto alla pari quando il prezzo di emissione è inferiore al valore di rimborso. Nei deep discounted bonds, l’investitore ottiene una cedola di importo più basso ma avrà un elevato rimborso alla scadenza. ... IL PREZZO DI RIMBORSO Può essere prefissato quando è noto ex ante o indicizzato cioè non è noto ex ante ma dipende dal valore assunto da determinati parametri. Ad esempio, le reverse convertible bonds, sono obbligazioni combinate che conferiscono al sottoscrittore il diritto di ricevere una remunerazione tendenzialmente elevata rispetto ad obbligazioni simili. Fornisce l’opzione all’emittente di rimborsare alla scadenza il valore nominale oppure convertire il valore nominale con un quantitativo di azioni che erano state definite al momento dell’emissione obbligazionaria. Se il valore delle azioni dovesse ridursi, l’emittente avrebbe maggiore interesse a restituire azioni risparmiando sull’onerosità complessiva del bond in quanto il valore dell’azione è inferiore al valore nominale dell’obbligazione. Le obbligazioni bull and bear sono suddivise in due tranche: una tranche bull e una tranche bear. A ciascuna verrà corrisposto un rendimento o un prezzo di rimborso legato a valori in crescita o a valori in riduzione del mercato. L’emittente pagherà sempre il valore medio. Per coloro che hanno sottoscritto la tranche bull beneficeranno di un rendimento legato alla crescita del mercato azionario; coloro che hanno sottoscritto la tranche bear, quando il mercato azionario aumenta il rendimento su queste obbligazioni si riduce. Rappresenta un tipico esempio di strumento ibrido: il rendimento e il prezzo di rimborso sono legati all’andamento dei mercati azionari. ... MODALITÀ DI RIMBORSO Le obbligazioni che prevedono il rimborso in un’unica soluzione sono dette obbligazioni bullet bond. In alcuni casi vi può essere un piano di rimborso seguendo le modalità di un piano di ammortamento o per estrazione a sorte. Il rimborso può essere anticipato, nel caso in cui lo strumento di debito viene ibridato con uno strumento derivato, qualora venga stabilito dall’emittente. Dalla struttura di un titolo plain vanillia abbiamo analizzato diverse tipologie di titoli caratterizzati da caratteristiche ben diverse che portano ad una modifica radicale del profilo finanziario